AI产业圈里混得最惨的那些家伙

　　在短短几年间已从研究实验室成长为 AI 产业的核心“造富引擎”， 其估值已在最近的二级市场交易中攀升至 约 5000 亿美元，成为全球最具价值的非上市科技公司之一。

　　英伟达凭借其GPU的绝对统治力，2025财年经营利润率高达62.5%，815亿美元的营业利润相当于中国移动、中国电信、中国联通三家运营商全年利润总和的近3倍。

　　台积电受益于人工智能芯片和基础设施需求的快速增长，2025年第三季度实现147.5亿美元净利润，经营利润率高达50.6%，为该公司有史以来最强劲的季度利润，并且保持着连续七个季度利润增长的记录。

　　光模块供应商中际旭创受益于AI算力基建的热潮，股价一路从2022年的17元左右飙升至2025年最高的456元，市值突破 4,000 亿元人民币大关，最新2025年半年报的经营利润率为33%。

　　然而，与AI大模型、芯片和关键部件供应商的风光无限形成鲜明对比的是，负责将这些先进技术整合成稳定可靠算力基础设施的服务器厂商，其财务表现却普遍低迷。

　　虽然AI行业景气度的提升也推动这些服务器厂商的营业收入大幅提升，但却并未带动其利润水平显著增长，以Dell、HPE、浪潮信息、新华三等为首的主流服务器厂商的经营利润率长期徘徊在10%以下。

　　这些在AI产业链上负责把 GPU 装进铁盒子、再把铁盒子搬进数据中心的服务器厂商们，虽然穿着光鲜亮丽的科技外衣，但其角色却与建筑工地上的搬砖工无异，即使房子卖到天价，他们却只是赚个搬砖费而已。

　　所以，在造富效应惊人的AI产业圈里，处于中游的“高级搬运工”——服务器厂商毫无疑问就是混得最惨的那些家伙。

　　以一台在美国市场售价高达30万美元的典型AI服务器机柜（配置8张H100 GPU，风冷散热）为例，剖析其成本构成，就可以清晰地揭示出Dell、HPE等服务器厂商的利润困境：

　　GPU及HBM（高带宽内存）：成本21万美元——这部分利润绝大部分被英伟达等芯片厂商拿走，其毛利率可达75%。

　　存储（SSD等）：成本2.2万美元——利润流向三星、美光等存储巨头，毛利率约45%。

　　高速网卡：成本1.8万美元——利润主要由英伟达旗下网络部门等掌握，毛利率高达68%。

　　服务器本体（主板、电源、机壳、风扇、线万美元——这部分才是服务器厂商能够留下的价值，但其毛利率仅约为8%。

　　上游供应吃紧之外，下游需求环境亦不轻松。服务器需求集中在以微软、谷歌、Meta为主的大型云服务商手中，他们利用集中采购优势，既可以通过公开招标、价低者得的方式压价，还会设置复杂的季度返点条款，未完成供货目标即扣款，更有甚者还推行库存共管模式，将库存跌价风险转嫁一半给服务器厂商。

　　已经陷入上游供应商和下游客户双重夹击困境的服务器厂商们，却还要面对同行的“血海竞争”。

　　位居全球服务器出货量前三名的Dell、HPE和浪潮信息，市场份额分别为17%、16%和12%，无一超过20%，可见市场分散度及竞争之激烈。而且AWS、微软、Meta等云巨头还委托工业富联、广达、纬颖等ODM（原始设计制造商）厂商生产白牌服务器，进一步压低采购成本，迫使品牌服务器厂商跟进降价以避免出局风险。

　　今天，主板的12层高速PCB方案——曾经代表系统工程极致复杂度的象征——对于主要ODM厂商而言，已经成为“模板化生产”。从设计到打样、验证、量产，周期最短仅需三个月即可完成仿制或微创新。高速差分走线、SI/PI仿真、BMC集成、电源调优等工作，都可以在成熟EDA平台和参考设计的帮助下快速实现。硬件电路设计不再是技术护城河，而只是时间和资源的问题。

　　散热系统的情况更加典型。从风冷到液冷的转变，本被视作一次产业升级，似乎为服务器厂商创造了新的竞争空间。但实际上，核心专利和技术壁垒并不在整机厂商手中，而集中在冷板、接头、泵阀、导热界面材料等上游供应商处。整机厂商更多扮演的是“系统集成商”的角色——协调各部件、验证性能、通过认证。即使液冷方案成为主流，其利润和知识产权也大多掌握在散热部件制造商，而非品牌服务器厂商手中。

　　如果说硬件层面的壁垒尚可通过工程积累追赶，那么在软件栈层面，服务器厂商几乎完全失去了主导权。以GPU计算生态为例，NVIDIA的CUDA、AMD的ROCm、以及Intel的oneAPI，不仅定义了计算加速框架，也牢牢绑定了软件开发者生态。服务器厂商无论采用哪一家的GPU或加速卡，都必须在对方的软件栈中“被动适配”，几乎无法创造独立的软件价值。

　　反映出服务器厂商技术壁垒被磨平，核心专利和软件知识产权被旁路而无需过多投入研发的典型特征；但不增加研发投入构筑技术壁垒，也就预示着服务器厂商注定难以摆脱攒机工、搬运工的产业链定位。

　　这相当于浪潮信息每卖100元产品，仅能留下1元经营利润，盈利能力还不如一家早点摊子：根据北京市监局2025年8月的备案数据，抽样 50 家北京社区早点摊的平均利润率是18.4%。

　　这也是位于AI产业链中游的服务器厂商最典型的资产模式。 由于上游CPU、GPU、存储器等核心部件供应紧张，为了抢占货源，服务器厂商需要提前 2–3 个季度锁货从而导致库存高企；而下游客户又往往集中在互联网、运营商、政府等大型客户，普遍采用 60–120 天账期，由此推高服务器厂商的应收账款。

　　特别是因存货跌价造成资产减值损失，对于服务器厂商而言更是家常便饭。每当上游核心部件供应商推出新一代产品，服务器厂商就要遭受一次库存的老型号产品被动减值的打击，浪潮信息在2023年和2024年因存货跌价及合同履约成本减值造成的资产减值损失分别高达4.5亿和5.1亿。

　　最后来看浪潮信息2025年上半年的现金流量表。营收增长使得浪潮信息销售商品、提供劳务收到的现金高达1146亿，同比增长了139%；但购买商品、接受劳务支付的现金亦高达1196亿，同比增长141%，并最终导致经营活动产生的现金流量净额为-55.8亿，几乎吃掉去年底留下来的全部现金余额，显示公司自身造血功能严重不足。

　　然而196亿人民币通过“借款”取得的现金反映在资产负债表里就变成了负债，不仅导致浪潮信息2025年上半年的利息费用同比增长46%达到3.1亿，超过2024年全年的利息支出（2.02亿）；而且也直接推动浪潮信息2025年上半年的负债同比增加了69%（短期借款同比扩大了8.8倍）达到862.5亿，使得其资产负债率高达81%。

　　在高速发展的AI产业里，服务器厂商替上游芯片霸主打工、替云巨头垫资，最后把全部风险扛在自己资产负债表上，却只赚到产业链 1% 辛苦钱的悲催境地。